专访真成投资创始合伙人李剑威：深入研究，找到正确的“非共识”

编者按：全球和中国的社会经济环境近年来发生了翻天覆地的变化，中国的风险投资和私募股权行业在过去几年也随之变革。

中国企业正在努力适应新常态，这些常态体现在对海外上市的监管更加严格；国民经济受到了疫情冲击，家庭消费也随之减少；初创企业向价值链上游移动面临更大阻力。投资人也面临相同的境况。

在这个动荡的时代，VC/PE 投资者的表现如何？他们认为最棘手的挑战是什么？解决方案是什么？与此同时，哪些新兴机会领域可以通过他们的“点石成金”，变成下一个摇钱树？从宏观环境来讲，他们预测未来几年中国创业环境会有何变化？最重要的是，他们掌握中国创业创新的最新动态，是选择继续看多中国？还是也加入唱空行列？

对于这些重大问题，没有人有确切答案。但我们EqualOcean 相信，通过观察 VC/PE 投资者的谋划和行动，至少可以窥见中国经济的未来。

考虑到这一点，我们开设了一个名为“中国VC访谈”的系列专栏。EqualOcean将走近一线行业从业者，聆听他们对中国VC/PE行业的看法。

以下是本系列的第六篇，由EqualOcean采访真成投资创始合伙人李剑威之后整理而成。

关于「真成投资」和李剑威

真成投资是一家成立于2016年的风险投资机构，主要关注云计算和人工智能、先进制造、前沿科技、金融科技等领域的早期和成长期投资，管理30亿元的人民币基金。真成投资为创业企业提供研究驱动的信息和资源支持，已投资得到APP，老虎证券，云天励飞，云洲智能，铖联科技，深蓝航天、印象笔记，小叶子音乐科技，凌空天行，贝丰科技，来画，小鱼易连，销售易等企业。

李剑威是真成投资的创始合伙人，曾服务于红杉资本、真格基金、富达成长基金和波士顿咨询集团，在云计算、人工智能、先进制造与机器人、金融技术和网络安全等领域有丰富的投资与研究经验。他主导的投资案例包括九号公司、华米科技、亿航、SAI.TECH、数云等。

第一部分|以基本面的确定性平衡非共识的风险性

EqualOcean：你从大机构出来创业，有没有想好怎么构建差异化？

真成投资：我们需要先于大机构想清楚、做行动——只要我们推导出赢面比风险更明确、更可观，就要果断行动。创业机构在理性计算收入、利润、增长等数据的基础上，在思维领域要比大机构多一些突破的勇气。如果只是“抄别人的作业”，也能赚到钱，但达不到我们追求的“赚取超额回报”目标。

EqualOcean：胆子更大，动作更快，还需要什么？

真成投资：某种程度上需要比大机构推演得更清楚，因为从“弹药供给”的角度来说创业机构的容错空间更小，所以得“瞄得更准”。

真成刚创立那几年，打法和大机构没什么区别。2020年起，我们开始提炼。除了看赛道看团队看财务数据，我们还得建立起“真成”的特色方法论。在这一时期，我们形成了一套“非共识矩阵”投资框架。

EqualOcean：你的思考过程是怎样的？

真成投资：我复盘了之前在大机构参与的高收益的项目，比如在红杉时投的九号公司和在真格时投的亿航。这两个项目在立项阶段都遇到了内部分歧，九号第一次上投决会还被否过。

我思考后发现，初创机构要想获得超额回报，需要找到一些关注度不是非常高、但基本面比较可靠的赛道和项目。这叫“非共识”。非共识这两年提得比较多，但对于基本面的判断是另一项充分条件。当企业有收入和利润时容易做判断，但对于有收入没利润、甚至收入都非常微薄的项目就需要加入技术路线的分析和对未来市场走向的预判。

总体来说，这个矩阵是定性和定量相结合。

EqualOcean：可以通过案例详述吗？

真成投资：我们投资了一家企业“深蓝航天”，是自研自产可回收复用火箭的。这条赛道共识程度低，深蓝也没有收入，我们如何判断他的基本面？核心就是看深蓝是否比其他企业做的更多、更深入。火箭领域已经存在几家头部公司，如星际荣耀、蓝箭、星河动力和东方空间。相对来看，深蓝没有受到那么多“追捧”，至少去年我们投进去的时候估值还不算太高。

2015年，我开始研究可回收火箭。在当年12月21日发生了一起标志性事件—Space X实现人类历史上首次火箭回收。过去把物体送上轨道的成本很高，因为整个过程是一次性的，但Space X通过火箭回收技术把发射成本降到了原来的1/5到1/10。

中国的国有体系火箭实力超群，成本体系比美国NASA都高效。中国的民营航天企业要想建立相对于国有体系的优势，一定得把成本结构进一步做下来，这决定了企业必须研发“液体可回收技术”。

我们在观察，中国哪家公司有可能实现这项技术？我们研究了火箭赛道的头部公司，他们的共同问题是技术路线跟国有体系相对同质化。这些民营企业也做固体火箭，固体火箭优点是反应速度很快，准备时间很短，但问题在于单位投送成本很高，是一次性液体火箭的2-3倍。

所以我们一直等了五年多，时间来到2021年7月，我们等到了中国第一家用液氧煤油发动机做可回收试验的航天企业，试验距离能做到升空10米。为什么我们认为10米是一个里程碑？还是回到Space X。

2012年到2015年12月21号是Space X攻克可回收技术的核心时间段。2012年Space X启动反向推力可回收技术研究，先造了一个缩比版小火箭做地面试验。从地面升空几米降落，逐渐将距离提高到10米、40米、80米，越来越高，一共做了八次试验。到2013年底，单次最高实验距离达到744米，已接近公里级。

在这之后，Space X开始用更大尺寸到等比尺寸的火箭继续试验1公里、10公里乃至100公里，又用入轨火箭做反向推力试验。这个过程经历了多次失败，火箭在空中失去控制甚至爆炸的情况都出现过，直到2015年12月21日最终成功。对照Space X来看，我们认识到，中国民营航天企业要攻克可回收技术，这条路径一定得重新走一遍，循序渐进，快速迭代。这是客观规律。

对于国内的航天团队来说，只要经验丰富，做出入轨火箭并不是非常困难的事情，全球有八九个国家具备造入轨火箭的能力。但可回收技术的难度和壁垒极高，至少是入轨的平方级，全球能同时实现火箭入轨和可回收的企业仅Space X一家。基于这一认知，我们形成了航天项目画像：团队需要具备丰富的入轨经验，在技术路线上选择液体可回收。

其实2019年我们就看过深蓝航天的融资BP，但当时只能看到团队背景不错，我们不敢出手。等到了2021年，他们先后在7月和10月获得10米和100米试验成功，我们11月就果断决策了。Space X也是在第四次试验才做到100米，第八次实验已经能达到744米。而深蓝团队在今年5月已达成公里级试验，我们判断他们会成为中国第一家实现液体火箭入轨回收的商业航天公司。

EqualOcean：所以你们是通过基本面的确定性来平衡非共识的风险吗？

真成投资：是的，因为我们还是要追求“正确的非共识”。实际上大多数非共识是错的，所以我们面临的挑战不小。

这里拆解一下我们的“非共识”矩阵：横轴代表企业基本面的增长质量，纵轴代表企业所处赛道的共识程度。共识程度一般和估值成正比，而共识程度或说估值一般也与企业的基本面表现相匹配，由此形成这一坐标系。

第一象限45°线下方的阴影区域和第四象限是真成的“出手区”，在这部分区域，企业基本面优于其共识程度。但第一象限的共识程度相对还比较高，第四象限的赛道共识程度就相当低了，可能十个人里只有两个人认可。这种情况下估值好谈，但是对我们的判断能力要求很高。我们一定要确保技术路线判断的正确性，确保企业的产品能做出来。这个区域有潜力跑出20倍以上回报的项目，当然也有可能会死。

回顾我的投资经历，我是在九号的项目上第一次践行了这一套思维框架，当然这是后验的。九号是典型的第四象限公司，在我们做投前研究时，外界90%的声音是负面的，都觉得市场太小。

特别是早期项目有的没产生现金流，我们还得算出来一旦实现利润收入，企业的现金流和成本结构能达到什么状态。真成团队最重要的工作就是争取找出胜率乘以赔率所得到的期望收益最大的公司，这是我们作为初创机构的机会。

图为真成投资“非共识矩阵”

EqualOcean：这套投资框架普适吗？

真成投资：可以用于看早期和成长期的硬科技项目，但不能用来解释天使轮的项目或者ToC赛道。

EqualOcean：最初是怎么想到形成这样一套矩阵的？

真成投资：源头其实是“波士顿矩阵”，因为我第一份工作是在BCG（波士顿咨询公司）。2020年我在构思时借鉴了“波士顿矩阵”，但是不同于“波士顿矩阵”试图回答如何在企业不同的业务条线间分配资源，我们想厘清的问题是：如何在VC行业取得超额收益？

当时我们做出很多套组合和模型，但只有这一套“非共识矩阵”可以解释过往许多投资案例。这些年风口比较多，某种程度上来说风口是危险的。风口下的高度共识一方面推动企业估值水涨船高，另一方面会使群体产生一种虚妄的安全感。往回看，我之前主导过的比较成功的案例，比如亿航、云洲或者九号，都是基于对行业的深入研究切中了正确的非共识。

EqualOcean：你觉得这套“非共识矩阵”的有效期能有多久？

真成投资：其实基于我的经历回溯这套框架的有效期，从2014年至今已经历了8年的验证。遵循这套框架、深入研究后投资的项目也有失败的，但是偏离这套框架的项目要么赚得少，要不有问题。

挑选2013年到2014年间我参与的两个项目对比看。目前来看，九号公司已经属于毫无争议的成功案例。一方面投资人获得的回报超高，另一方面企业的业务和市场地位在细分领域遥遥领先。

另一个项目华米从产品和市场地位的角度来讲也很成功，但是在非共识矩阵里，华米在出手区域以上。它的共识程度和估值都很高，即便华米的收入涨了几十倍，当时那一轮参与机构退出时的回报倍数就只有几倍。

所以对于我们这种体量的基金，按照我们提炼的这套方法论来投资，有可能错过很伟大的公司，但我们有机会投到一批在早期共识程度不是很高、但回报非常好的项目。

EqualOcean：从你们的实践来说，“共识”和“非共识”区域怎么配置？

真成投资：我们会把80%的资源投向低共识、高回报项目，20%以内投向高共识、高估值项目，但这部分可能不领投。

EqualOcean：如果按照咨询行业的标准来说，优秀的公司使用工具，顶级的公司打造体系。真成这套“非共识矩阵”是工具还是体系？

真成投资：我们将其定义为一套方法论或者说一种思考方式，现在团队在用这套方法论指导工作，也在对其不断延伸。

第二部分|更早期进入，更深度参与

EqualOcean：你从大美元机构出来创业，最深的感受是什么？

真成投资：大机构有很好的地方，比如基金规模大，品牌响亮。在大机构可以专注投资，不用操心其他事。但大机构求稳，需要追求相对共识，有些机会不是个人看好就可以推进，或者是无法在早期非共识阶段进入。

出来创业后可以按照自己的方法论做事，有机会在早期轮次投进好项目。我们感觉离创业更近了，跟创业者共同成长、一起开拓事业的体验很好，参与感更强。这种开拓有多种体现，包括帮助被投企业调整商业模型。

但募资的难度更大了，毕竟我们需要重新积累案例、建立品牌。同时作为管理者，我需要身兼数职，涉猎各行，募投自不用说，PR、HR、财务也都得在同事的帮助下共同推进。

EqualOcean：有没有设想过五年后真成投资会成为什么样的机构？

真成投资：坦白说刚创业的三四年没太想清楚这个问题，2020年我们开始认真思考长远的定位。随着我们跟创业公司的交互越来越多，占到公司的股权比例越来越大，真成的未来图景也慢慢清晰起来：争取成为有潜力的创业公司的高端战略咨询顾问。真成应该能够在创业公司一些核心的、甚至关乎未来生死的决策中起到比较重要的辅助作用。当然主要决策者还是创始人，但我们要帮助创始人思考清楚，或者至少给他们提出高度有效的建议。

可以理解为“类咨询机构”，但是我们的交付物可能跟BCG、麦肯锡不一样。传统咨询机构要交付市场分析材料，而且往往是一次性的，但我们是通过真实的调研和分析提供日常化的、高频更新的深入洞察。目标是帮助合作伙伴（被投企业）显著提高成功率—真的能成功，这也是“真成”这个名字的核心含义。

市面上缺少专门服务早期潜力股创业公司的咨询机构，投资机构又不愿意介入那么深。我们争取填上这个空白，成为被投企业最重要的机构股东之一。

EqualOcean：有过类似的实践吗？

真成投资：比如铖联科技，在我们加入前公司是靠出售3D打印机产品获利。在我们成为其最大的外部股东、和创始团队深度讨论后，他们决定“改卖为租”，而且以每颗牙齿为单位收费，单位经济模型非常好。从售卖型的商业模式转变为运营型，收入质量更稳定，市场空间也更大了。

对我们来说，一方面获得回报，另一方面通过在经营策略和战略上的共识帮助企业实现业绩提升，对我们来说更有成就感。

再比如“星奇世界”，我们是在天使轮接触上的。彼时他们团队还很小，准备铺线下店。但是我们研究后认为这一时期开线下店性价比不高；其次他们的无人机产品从电池、操纵体验、材质到玩法方面都还有很大的优化空间。

我们进行了深入沟通，建议他们不要急于做规模，先沉下心把产品往极致做。他们想清楚之后决定采纳这一建议，也接受我们以非常合理的估值投进去，成为星奇第一家机构股东。打磨了一年，现在星奇的FPV视角竞速无人机产品刚刚正式上市，在我看来有“爆款潜质”。

所以我们追求在投资过程中扮演更重要的角色。当研究和沟通都做到位，被投企业在业务上获得成功后，回报是自然而然的结果，而且回报倍数往往很大。

EqualOcean：被投企业“成功与否”有没有客观标准？

真成投资：我们提出了以下三项指标。

第一，产品或服务有清晰的定位且广受欢迎，能令客户满意甚至惊艳；第二，无论在成本端、技术端或者组织端任一层面形成结构性优势，能在长期竞争中与对手打出差异，有潜力成为细分领域的佼佼者；第三，商业模型成立，在可见的未来能够规模化产生正向运营现金流。

上市与否不是判定公司成功的唯一标准。比如我们看方太、老干妈、华为，OPPO都没上市，但是在行业领域很有影响力，在我们看来这就算成功。我们未来要培育一批其所在领域领先的成功企业。

EqualOcean：你们怎么定义真成作为一家VC机构的“真正成功”？

真成投资：这件事还是比较有挑战的。首先，要为我们的客户—LP—创造卓越的收益。其次，我们深度参与的项目能够成长为独角兽乃至几百亿市值的成功企业。我们希望真成形成一种良好的机构文化，对创业企业产生重要的正向影响，能给企业提供清晰的指引，帮助企业做出明智的战略决策和商业模型决策。

如果以十年周期来看，要成长为一个成功的机构，真成需要拿出三项成绩：被投企业中有十家成长为体量不小、在行业里形成明确领先地位的上市公司，给LP创造了比较亮眼的回报；团队内部成长起一批合伙人；在创业者心目中建立真成“高端战略顾问“的品牌形象，可以拿出许多优秀案例。

EqualOcean：你如何评价真成的组织？

真成投资：总体来说团队比较稳定，内部培养起来的同事都还在职，有三位伙伴是从实习生进来一路成长为VP到MD。这种稳定是基于真成的激励机制设计：能够找到、推进好项目的同事可以获得可观的回报，随着资历增长、职级提升分得的比例也会相应提升。

我们团队有两条长期的职业规划路径，一条是在机构内一路升MD、合伙人、管理合伙人，每个职级有对应的业绩标准。另一条路径是加入被投公司做联合创始人，直接拿股份。

另外我们特别强调和探索的目标是，在被投企业处于相对早期和非共识阶段时，由真成把行业的脉搏摸清楚，从而能够在帮助提升公司基本面增长质量和所处赛道的共识程度方面发挥重要作用，具体就包括产品的定义、战略的选择、定价，乃至企业的后续融资，核心产品发布，PR等。我们甚至会参与部分公司的BP优化，在呈现顺序、着重点、国外研究对比等方面给出意见。因此从真成体系成长起来的投资人在财务投资的专业能力之上，还会形成对业务的深刻认知。

EqualOcean：可以总结出真成体系投资人的共同标签吗？

真成投资：首先对业务有高度的热情和敏感度；其次崇尚“大胆假设，小心求证”，经过深入研究后形成笃定信念的赛道或者项目果断进入，哪怕存在非议。我们二期基金有80%是领投项目，三期人民币基金100%领投。

第三部分|在刚需赛道上扎根，在下行环境中求稳

EqualOcean：真成投资今年出手的频率和节奏与往年相比怎么样？

真成投资：今年到目前投了七八个项目。从投资金额和数量来讲比去年少一点，但没有差很多，节奏变化也不大。

EqualOcean：今年全年预计会投几个项目？

真成投资：我们不是“为了非共识而非共识”，而是寻找好项目和等待好时机。今年行业节奏适当慢下来，从正面角度看，项目估值也会逐渐回归合理水平。这种市场环境下不是没有机会，但也需要耐心，真正合理的估值还是得等出来。比如说我们今年3月谈得一个项目，一直“等”到8月份才出手。

但是我们也看到流动性方面存在危机，比如 LP 的出款，LP的意向可能随市场波动。有好有坏。

EqualOcean：这种环境下你们的投资方向有调整吗？

真成投资：我们还是主要看两大方向—先进制造和新一代信息技术，包括云计算，AI，行业数字化，这在我们看来是刚需性的，有长远的机会。

以EDA软件为例。平心而论，我国华大九天、广立微等半导体企业的产品很难和美国相提并论，不在一个档次，但他们依然是几百亿市值。这种卡脖子的问题一定要解决。

真成另一个主要方向是先进制造，包括3D打印，航空航天，机器人，消费电子等。比如做齿科3D打印的铖联科技。原来牙齿都是手工制作，新技术可以把效率提高三倍，成本降为1/3。而且应用和需求不分国界，他们国外的订单非常多。又比如深蓝航天，一旦在两三年之内在可回收技术上实现突破，将物品送上太空的成本将大大降低，这能带动整个太空应用领域的关键跃升。短期来看经济面临下行压力，但如果我们把视线拉长，中国需不需要可回收技术？国有体系会不会投向可回收技术研发？这些答案依然清晰。

特别是俄乌冲突以来，我们愈发认识到可回收技术的紧迫性。美国在轨道上共有近3000个卫星，中国只有400个。如果Space X的星舰项目获得突破，届时我们发射一颗卫星的成本将是美国的20倍，目前是5倍左右。

EqualOcean：下行环境中，你们比较关注企业的哪些能力？

真成投资：在经济不好的时期，企业首先不要贸然增长，要追求正向的经营现金流。比如我们投资的一家企业，自去年9月调整了经营方式和组织架构后，第四季度开始盈利，到现在已经连续三个季度实现正向经营性现金流。但同时间赛道融资不景气，他们的竞对要么倒闭要么爆雷了，在市场需求没有太大变化的情况下供给减少了。

过去几年间，传统美元VC的运作模式—烧钱、增长、上市、退出—在当下面临较大的挑战。美股退出通道受阻，港股流动性不够，况且市场现在对于亏损上市的企业比较质疑。在这种情况下，企业能否健康成长、经济模型是否成立，这些问题的重要性愈发凸显。

EqualOcean：“后美元时代”，你们的思维方式是如何转变的？

真成投资：我们从2019年就想清楚了，从二期基金开始我们就只投上面说的两大方向。除了上述考量，“九号公司”的上市案例也从“退出路径”层面坚定了我们的信心。当我们找到好项目时，用美元投、人民币退也行得通。这种情况下，投资团队的技术积累以及对技术路线的预判更重要。

即便短期中美可以和平解决审计底稿问题，但中长期来看，美国投资人对于政策的稳定性和潜在的地缘政治风险存在担忧，包括美国政府也对资本流向中国的科创领域加以阻挠。所以我们被投企业主要的退出路径在A股和港股。

EqualOcean在2022年7月推出“全球化100品牌系列专访”；筛选出最有代表性的源自中国的全球化品牌，通过采访它们的核心负责人，输出行业know-how，助力中国企业/品牌全球化征程。感兴趣的企业/品牌/投资人，欢迎发邮件至lena@equalocean.com或扫描下方企微二维码和EqualOcean取得直接联系。